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线%的大白马!

  2019年的中国家电行业正是处在这样一个阵痛与希望并存的大环境中。居民部门杠杆率的上升、食品价格上涨的压力、持续走低的结婚率与出生率、民营和中小企业的融资困难等问题,拖累了家电市场规模的进一步壮大。全国家用电器工业信息中心数据显示,2019年国内市场家电零售额规模8032亿元,同比增长率为-2.2%(由于增加家电品类,全国家用电器工业信息中心将2018年家电规模从8104亿修正为8211亿元)。然而对于空调行业来说,不可否认的是2019年的空调市场是近年来少见的剧烈动荡的一年,行业少见的价格战突然横行,对行业造成巨大的冲击和影响。因此,很多人认为2019年的最大看点是价格战的谁输谁赢。其实不然,实际上对行业未来走势构成巨大影响的应该是模式上的创新才对,毕竟模式的创新会影响到产业格局的改变,价格战只是短期的一个市场行为。

  据国家统计局数据显示:2019年我国空调总产量为21866.2万台,相比2018年提升6.74%。据中商产业研究院预测,2020年我国空调总产量将达23593.9万台。从销量来看:从2016年至今我国空调销售保持了持续上升的发展趋势,2019年国内空调总销量21365.5万台,相比2018年的20142.5万台增长了6.07%,预计2020年我国空调总销量将达24105.7万台。

  家用空调一直是我国空调消费的主要领域。一方面,我国人口众多,随着经济水平的不断提升,各地区季节特征明显,促使空调消费处于家庭消费的必需品。另一方面,我国家庭组成已经从大杂居向小聚居转型,单个家庭数量明显增加,进一步提高了家用空调的整体需求量。截至2019年国内家用空调总销量15062.7万台,同比下滑0.74%;内销9216.3万台,同比下滑0.69%。据预测,2020年我国家用空调总销量将达16143.8万台,内销9668.5万台。

  从家用空调出口情况来看:2019年,在全球经济贸易增速显著放缓大背景下,家用空调出口呈现下滑趋势。数据显示,2019年我国家用空调出口量为5846.5万台,同比下滑4.82%。据预测,2020年我国家用空调出口量或将突破6000万台。

  从家用空调出口格局来看:美的依然是国内空调出口的巨头企业。2019年美的集团家用空调出口占比上升至30.51%,增幅11.19%。格力则位居第二,出口量占比21.69%;TCL家用空调出口占比增幅13.05%,占比提升至9.7%,志高和海尔家用空调出口占比大幅下滑,分别为1.94%和4.47%。

  2001年至今,日本经济增速放缓,进入稳态发展阶段,传统家电品类基本完成普及,人们开始追求品质,功能精细化的洗碗机、空气净化器等新型品类开始渗透普及。单看空调品类,尽管日本空调作为上一阶段普及产品,在这一阶段普及率由86%小幅提升到91%,但保有量依然持续提升,从2000年的空调每百户保有208台提升到每百户保有292台。2018年我国城镇及农村的空调每百户保有量142台和65台,分别只相当于日本1993年和1982年的保有量水平,而2019年日本空调每百户保有量已达292台。我们假设城镇空调每百户保有量对标日本、农村空调保有量对标当前城镇,中长期看我国城镇和农村空调保有量分别具有105%、118%的提升空间;按城镇化率加权计算,我国空调每百户保有量还有110%上涨空间。

  空调每年的需求量是新增需求(地产拉动+添置需求)和更新需求(存量一对一置换)的叠加体现;因此拉动空调需求增长的核心驱动力之一在于每百户保有量提升速度。按城镇化率加权测算,截至2018年,我国空调每百户保有量仅111.1台。我们分析了空调保有量水平受到当地经济发展水平和天气炎热与否的影响,按各省气温状况和经济发展水平,计算得到我国潜在空调总保有量9.46亿台(按当前4.62亿户家庭估算);对应未来目标每百户保有量水平为204.5台,相较于2018年我国空调每百户保有量111.1台,还有84.1%上涨空间。

  最后我们对未来几年家用空调内销出货量进行测算,2020-2028年家用空调内销出货量稳态值在1.2亿台左右。我们假设每百户保有量提升速度递减,长期要达到前文测算的每百户保有量204.5台的天花板水平,至少需要15-20年的时间(按本报告测算模型预计2035年保有量达到天花板)。因此未来几年空调总需求由房地产拉动和每百户保有量提升带来的新增需求和存量空调置换带来的更新需求组成。

  空调的升级转型、智能化、低能耗成为家用空调的核心竞争力。空调的新能效标准

  由于格力电器2019年度财务报告尚未发布,所以我们无法直接就最新财务数据进行解读,只能从侧面另辟蹊径进行观察。

  “自建渠道”+“产业链配套”+“严控品质“三大护城河成就格力优秀的财务表现:自建渠道掌控终端、产业链上下游一体化与规模经济优势促进成本控制,高品质产品打造品牌效应、提高产品溢价力,最终实现高毛利率。根据中怡康的数据,格力空调均价常年高于行业,并在2016年超过了国际品牌的均价,这都是格力品牌高溢价力的数据佐证;盈利能力方面,近五年格力毛利率都高于其主要竞争对手美的和海尔。

  从上游看,格力通过前端产业链一体化,加上行业第一的规模体量,格力对上游供应商议价能力极强,得以对上游供应商采用“先货后款”的方式,应付账款周转率低,应付账款周转天数常年远高于美的和海尔!从下游看,格力与经销商采用“先款后货”的方式,账面存有大量预收款;而这种“先款后货”的方式与格力独立的销售网络和经销商对格力的信任是分不开的,竞争者难以模仿。通过占款上下游占款低成本运营,格力的这一商业资本类似无息贷款,既能节约公司的财务费用,也能为公司提供稳定现金流。

  三大白电龙头格力电器、美的集团和海尔智家600690股吧)目前对应2019年PE分别为11.7X、15.8X和12.1X,格力估值明显低于美的,略低于海尔。

  格力家用空调市占率稳居第一。2018年格力家用空调销量市占率为32.76%,领先第二名美的8.43个百分点,其中内销量市占率为38.13%,领先第二名美的16.05个百分点,这充分显示了格力在家用空调领域的绝对领先地位。2008到2012年,格力家用空调市占率迅速扩大,从25.15%提升到37.12%;此后五年市占率稳居第一。

  1).返利政策吸引经销商加盟,充分调动经销商积极性,格力销售网络迅速扩张。“淡季返利”政策:每年淡季9月开始到来年4月订货价逐步上调至旺季价位。“年终返利”政策:拿出利润按商家提货额的百分比补贴经销商。2).首创区域性销售公司模式,统一经销商利益,有效解决价格战和窜货问题。为了解决经销商之间的恶性竞争,格力销售公司联合了区域的大型经销商,共同出资组建销售公司,公司统一批发、统一价格、统一渠道、统一管理、统一服务,所得利润按股份分红

  3).“三个代表”经营方针,协调销售公司与零售商利益,拉住零售商。个别销售公司依仗垄断地位,提高批发价格,损害了格力和零售商的利益。因此,提出了“三个代表”经营方针:销售公司要代表消费者的利益,代表广大经销商的利益,代表格力企业的利益。

  4).自建渠道,掌握渠道线年发生了“国美事件”,格力因不满国美私自降价,与国美协商未果后退出国美,开始自建渠道,开设格力专卖店。但专卖店没有统一规划,因此提出了专卖店建设的“三性原则”:即连锁性、统一性、关联性。

  1).格力通过收购核心零部件公司打造产业链一体化,核心部件自配套产能充足公司在多个生产基地建有压缩机、电机、电容、漆包线等家电上游产品工厂,并在各个基地建有注塑、钣金喷涂、两器管路、控制器等完备的配套车间。另外,公司建有长沙、郑州、石家庄、芜湖、天津5个再生资源基地,覆盖从上游生产到下游回收全产业链,实现了绿色、循环、可持续发展。

  2).压缩机和电机作为空调最核心的零部件,分别占成本约35%和15%左右;格力依靠凌达压缩机和凯邦电机两个全资子公司,保证了空调核心零部件供给的质量和数量。

  凌达压缩机目前有5个生产基地,分别在珠海(总部)、合肥、郑州、武汉、重庆,2018年产能突破5000万台,是空调压缩机第二大生产商;凯邦电机有珠海、合肥、重庆、河南四大生产基地,目前年产电机量8000 余万台,产值40亿元,居行业前列。

  3). 我们梳理了格力生产基地的建设历程:目前家用空调年产能达到6200万台、商用空调年产能达到700万台,规模成本优势显著。

  目前格力在国内外建有14个生产基地,分别坐落于珠海、重庆、合肥、郑州、武汉、石家庄、芜湖、长沙、杭州、洛阳、南京、成都以及巴西、巴基斯坦。通过梳理格力生产基地的建设历程,计算得出目前格力家用空调年产能达到6200万台套、商用空调年产能达到700万台套。格力空调单一爆品模式将规模优势边际改善效应发挥到极致,采用甲供材料保证产品质量的同时降低成本,这是格力毛利率和净利率显著高于同行竞争对手的重要原因。

  格力坚持自主研发、自主创新,设立“按需投入、不设上限”的研发经费管理原则。2018年格力研发投入达72.68亿元,同比增长26.04%,占营业收入的3.67%,研发投入和占比仅次于美的位居行业第二,但只投入到空调这一单一品类;格力研发人员数量达1.18万人,同比增长28.98%,占员工总数的13.30%,占比较上年同比提升2.56个pcts。研发投入与研发人员数量均处于行业头部位置,且呈现稳步增长趋势。

  根据格力公告,格力拥有4个国家级研发中心和14个研究院,研发实力强大。截至2018年末格力已累计申请专利4.9万项,2018年当年完成专利申请1.37万项,其中发明专利占比达54.53%,发明专利申请量行业领先;2018年发明专利授权量1834项,全国排名第六,连续三年进入国家知识产权局发布的国内企业发明专利授权量前十。格力在空调技术研发领域的投入与较高的专利质量成为了格力“掌握核心科技”的驱动力。

  格力的自主研发实力体现于核心技术的掌握上,截至2018年末,格力的24项核心技术被评定为“国际领先”,2016-2018年分别新增3、4、5项,覆盖中央空调技术、变频技术、光伏技术等多个领域。

  品质是产品的基石,1994年格力提出“精品战略”构思,狠抓产品质量;1995年建立行业内独一无二的筛选分厂,对所有外购零部件实施全检,时任总经理的朱江洪起草签发“总经理十二条禁令”,对生产操作制定多项严格规定;同年,格力建立国内第一批可靠性实验室,对容易出现问题的零件和主机的设计、工艺、制造全方位进行测试。之后,格力大力推行“零缺陷工程”,颁布总裁禁令,推行“八严”方针,成立“质量督察小组”,创建“四纵五横”T9质量管控系统和PQAM完美质量保证模式,搭建具有格力特色的质控体系,并于2018年获得中国质量奖。

  通过质量管控上的精益求精,公司公告披露格力2018年产品售后故障率已下降到601PPM(约0.06%),产品的优秀品质在消费者端也有直观的反映:在消费者满意度方面,根据中国标准化研究院顾客满意度测评中心的调研,格力以综合得分82分获得空调行业顾客满意度排名第一;在中国质量协会用户委员会的调研中,格力空调以80.7分高居满意度第一;在消费者关注度方面,根据ZDC互联网消费调研中心的数据,格力稳居关注度第一,这都证明格力凭借多年以来的稳定质量和技术优势,“好空调,格力造”的品牌形象已经深入人心。

  2019年12月2日公司控股股东格力集团与高瓴资本控制的珠海明骏签署股份转让协议,珠海明骏以46.17元/股(相比较于底价44.17元/股溢价4.5%)的价格,受让格力集团持有的格力电器15%股权,合计转让价款为416.62亿元,上市公司在本次股份转让完成后变更为无控股股东和实际控制人企业,珠海明骏承诺本次权益变动不以谋求上市公司控制权为目的。1).本次股权转让为公司治理结构改善逐步扫清障碍,彻底消除资本市场对股转不确定性的担忧,格力的公司治理、多元化和国际化业务有望得到改善,长期以来的估值折价进入修复周期,逐步向美的、海外公司估值靠近。

  珠海毓秀的股东方一致同意,应在本次交易完成交割后,推进上市公司层面给予格臻投资认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。

  保底分红率的确定,一方面消除市场对公司2017年未分红的负面影响,另一方面也是公司治理改善的信号之一——不确定性的消除,进一步提升公司股权对长期机构投资者的吸引力。

  3).中长期看,以高瓴资本为代表的受让方将联合公司管理层,给格力电器长期治理及业务布局改善修桥铺路,公司将开启一个全新的发展时代。

  2.线上业务有望打破僵局实现零售变革,多元化+国际化双管齐下扩大成长空间,抑制估值长期折价的负面因素有望逐步消除

  格力的销售渠道主要以线下专卖店体系为主,电商渠道一直以来都占据次要地位,2019年上半年线%左右,线上线下产品价格相差不大。格力想要开展渠道变革,整改销售体系就不得不考虑发展电商渠道。格力的经销商一方面支持管理层,另一方面也对管理层形成制约——在现有销售渠道扁平化的趋势下,格力依靠渠道高毛利保护经销商利益,层层加价现象严重,终端价格难以下降。格力与经销商的利益绑定使得其难以开展电商渠道。股权转让落地后,股东方推出新的战略规划和方案或有助于格力线上业务发展,实现线上与线下结合的新零售模式。

  格力的战略定位已从“专注于空调产品的大型电器制造商”转向“多元化、全球型的工业集团”。从长期规划来看,战略投资新疆众和600888股吧)完善供应链体系、保证原材料稳定供应;收购晶弘冰箱、洗衣机等生活电器未来可以结合空调业务构成智能家居生态;借助闻泰科技600745股吧)的智能终端研发平台及其在人工智能、物联网等上的研发设计和智能制造,随着5g应用的落地,格力未来发展空间广阔。格力未来要形成空调、生活电器、高端装备和通信设备四大板块的多元化布局,股权转让落地、混合所有制下的新治理结构有望加速推动格力多元化产业布局进程。

  格力目前海外生产基地是巴西和巴基斯坦,巴西供南美,巴基斯坦供中东。出口方面自主品牌占比40%,部分地区如中东占比70%-80%,总体来看新兴市场自主品牌占比高,欧美发达国家OEM为主。海外市场的发展跟当地品牌和渠道有关,不能一蹴而就。贴牌代工只是暂时妥协,格力如果能理顺其渠道利益,强化自主品牌建设,在海外的业务延展可期。

  格力中央空调业务:近年来格力中央空调业务,尤其是多联机产品表现稳中有升,格力中央空调有技术有份额,未来有望成为格力收入增长的重要贡献业务之一。目前格力中央空调综合市占率15%,连续7年国内第一;中央空调收入占营收比重10%左右;过去8年来格力中央空调业务销售额CAGR高达16%,其中多联机CAGR高达22%。

  格力多联机份额由2014年13.2%的份额稳步提升至2018年13.7%的份额。未来格力将继续利用自身研发优势,配合空调销售渠道,抓住品牌口碑带来的群众基础,结合自身中央空调产品品类齐全获取更多份额,快速追赶日美品牌。

  目前格力在中央空调上的研发投入与大金不相上下,但是相比日美公司,作为内资巨头的格力成本优势明显,性价比更高。格力对中央空调业务的定义也不仅仅只在中央空调领域,未来除了中央空调整机销售,还要向楼宇系统、家庭解决方案延伸。格力对中央空调未来的发展定位在设备系统集成销售,而非单一的空调产品销售。从这个角度看,未来格力中央空调发展空间非常广阔。